国投瑞银基金王鹏:股票投资,靠常识

原标题:国投瑞银基金王鹏:股票投资,靠常识

2008年金融危机至今,相比美国、印度等股市的高歌猛进,中国股市表现惨淡。2009—2017年6月将近8年半的时间,上证指数累计涨幅70%,远远落后美股(170%)、印度(225%),大幅落后日本(127%),稍强于欧洲(54%)。



有投资人迷茫,更有人愤怒。这些情绪归结于:股票投资,究竟靠什么?做投资靠政府,是近几年出现的怪象。市场动辄下跌,就抱怨资金紧张、归咎新股发行等,造势要求央行放水、政府救市诸多行为。自1978年改革开放已近40年,重要成果之一是,培养了参与者“自负盈亏”意识,让市场有效配置资源。1997年东南亚金融危机后,低效国企遵从市场规律破产实现市场出清,成为后续经济高增长的重要推动力。20年后,市场参与者还抱有“国企信仰和政府救助”,如同高科技战争遇到冷兵器士兵,怪哉!


如此,股票投资,不能靠政府,要靠常识。或许有投资人质疑,比较各国经济增速,中国股市的上述表现不符合常识:2009-2016年,中国经济年复合增速约7.05%,高于印度(6.32%)、美国(3.22%),更高于欧元区(1.22%)和日本(1.16%)。剥茧抽丝从经济、货币和估值角度看,A股弱势,恰恰符合常识。


第一,各部门杠杆率(负债/GDP)提升、市场尚未出清。借用克鲁格曼90年代对东亚经济体的评价,中国这段时间经济增长“靠的是汗水,而不是灵感”。根据BIS数据,2009—2016年3季度,中国实体部门(政府、居民、非金融企业)杠杆率增幅94%,居主要经济体首位;杠杆率256%,远高于印度(128%)、新兴市场(190%),接近美国(256%)、欧元区(269%)。借助银行不良率表征市场出清程度,发达经济体在2008年金融危机后,经过痛苦调整实现了市场出清。例如,2009—2016年,美国不良率从5%降到1.47%,法国从4.02%降至3.92%。与之相反,中国从1.60%升至1.75%,如果僵尸企业存续,只会加剧资源的扭曲配置。


第二,量价两维度,不支持货币继续宽松。首先,出口见顶,难以继续“有保障的货币扩张”。1972—2016年,主要贸易大国出口与世界贸易的占比最高值分别是:美国12.40%(1998年)、德国12.21%(1990年)、日本9.86%(1986年)和中国13.80%(2015年)。“树不会长到天上”,中国出口高点大概率已过,从而无法借助外汇实现流动性创造。其次,房价持续暴涨制约货币宽松。根据房屋面积和新房价格,粗略估算2016年中国房屋总值33.6万亿美元(汇率6.94),是同期美国房屋市值的1.27倍。如果人民币汇率合理,则中国房价存在较大泡沫。最后,极低利率终将回归常态,尽管幅度和时间无法确定。为应对2008年金融危机,各国采取低利率甚至负利率的刺激政策。随着经济回暖和低利率负面影响,美欧等国逐步退出货币宽松,中国也走在回归路上。


第三,估值偏高,制约涨幅。A股困局,不是新股发多了,而是发行不畅衍生出壳价值,导致市场整体的高估。横向比较,年初至今恒生国企指数涨幅12%,上证指数跌了0.05%。即便如此,AH上市的绝大部分公司,A股绝对股价仍高过H股,足见A股估值偏贵。纵向(自2000年)比较,A股当前PE(TTM)约为19.70,略低于历史中位数22.71,但仍超过2008年(13.43)、2011年(12.63)、2012年(11.98)、2013年(12.11)和2014年(11.54)各年低点。如果扣除金融股,当前估值偏离底部更显著。由此可知,A股估值仍未见底。


国投瑞银新丝路基金(LOF)成立于2015年4月10日(上证指数4000点),运作2年多,经历了千股涨停、千股跌停、千股停牌、股市熔断等诸多极端事件,据Wind数据显示,截至2017年6月12日,取得了20.73%的净值涨幅,超越基准29.89%,也高于同类平均水平。取得上述业绩,主要还是依靠常识指导股票投资。


(文/王鹏,国投瑞银基金)

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